ABD’de Hazine tahvili ihraçları, birincil aracı kurumların bilançolarında belirgin ama giderek azalan bir baskı oluşturuyor.
İhraç günlerinde bilanço baskısı
Hazine menkul kıymetleri ve repo piyasalarında önemli bir aracılık rolü üstlenen birincil aracı kurumların, ihraç günlerinde artan talebi karşılaması gerekiyor. Yeni ihraçların son dönemde yükselmesi, bu kurumların kapasitesine ilişkin soru işaretlerini de beraberinde getirdi. İnceleme, bu kurumların ihraç tarihlerinde bilançolarını nasıl yönettiklerine odaklanıyor.
Sonuçlara göre birincil aracı kurumlar, Hazine ihraçlarında önemli bir pay alsa da bu pay zaman içinde azalıyor. Ortalama olarak, Hazine menkul kıymeti ihracı yapılan günlerde bu kurumların bilançoları her 1 dolar ihraç için 21 sent artıyor. Bu etkinin, Federal Reserve bilanço küçültme dönemlerinde daha güçlü olduğu görülüyor.
Bilançodaki artışın yaklaşık üçte ikisi, müşterilerin Hazine menkul kıymeti finansmanına olan talebindeki yükselişten kaynaklanıyor. Kalan bölüm ise Hazine menkul kıymeti stoklarındaki artıştan oluşuyor. İhraçların stoklar üzerindeki etkisi genellikle üç ila beş gün içinde sönümlenirken, finansman talebine bağlı etkinin daha kalıcı olduğu ve bilançolarda daha uzun süre iz bıraktığı belirtiliyor.
Açık artırma, repo ve ters repo etkisi
Analizde, Hazine açık artırmalarındaki ikincil piyasa yapısı ve finansman kanalları birlikte değerlendirildi. Birincil aracı kurumlar, açık artırmalarda kazandıkları kıymetlerin bir kısmını henüz teslim tarihinden önce müşterilerine önceden satabiliyor. Buna rağmen, hem kendi adlarına hem de müşterileri adına teklif vererek ihraç sürecinde merkezi bir rol üstlenmeye devam ediyorlar.
Çalışmada kullanılan veriler, Complex Institution Liquidity Monitoring Reports (FR 2052a) kapsamında yer alan günlük Hazine pozisyonları, repo ve ters repo hacimlerini içeriyor. Örneklemde GSIB bağlantılı en büyük sekiz aracı kurum yer aldı. Hazine ihraçları ise Treasury Direct üzerinden yayımlanan açık artırma verileriyle ölçüldü. Regresyon analizlerinde kupon tahvilleri ile Hazine bonoları ayrı ayrı ele alındı; ayrıca çeyrek sonlarında görülen oynaklık ve Hazine’nin geri alım programı da kontrol edildi.
Tabloya göre kupon tahvili ihracında her 1 dolar için bilançodaki toplam artış yaklaşık 21 sent oluyor. Bunun 8 senti pozisyonlarda, 13 senti repo işlemlerinde ve 13 senti ters repoda görülüyor. Hazine bonolarındaki etki de benzer yönde olsa da daha sınırlı kalıyor; çünkü bonolar genellikle müşterilere hızlı biçimde dağıtılıyor ve repo ile finanse edilme eğilimleri daha düşük oluyor.
Hazine’nin geri alım programı ise aracı kurumların pozisyonlarını sert biçimde azaltıyor. Repo faaliyetinde ise belirgin bir değişim oluşmuyor. Çeyrek sonlarında da bilançolarda düşüşler görülüyor; özellikle repo tarafındaki gerileme, pencere süsleme olarak bilinen dönemsel bilanço daraltma davranışı ya da bazı düzenleyici kısıtlarla uyumlu bulunuyor.
Bilanço küçültme dönemlerinde etki güçleniyor
Çalışma, son iki niceliksel sıkılaştırma döneminde Hazine ihraçlarına verilen tepkinin nasıl değiştiğini de inceliyor. Ekim 2017-Temmuz 2019 arasındaki QT1 döneminde, kupon tahvili ihracının bilanço üzerindeki etkisi normal dönemlere kıyasla daha güçlü hale geldi. Özellikle pozisyonlar, kupon ihracının her 1 doları için 3,3 sent daha fazla arttı.
Haziran 2022’den Haziran 2025 sonuna kadar süren QT2 döneminde ise repo ve ters repo tarafındaki duyarlılık daha belirgin oldu. Bu dönemde repo ve ters repo, kupon ihracının her 1 doları için normal dönemlere göre yaklaşık 13 sent daha fazla yükseldi. Hazine bonolarına yönelik repo ve ters repo duyarlılığı da QT dönemlerinde artıyor, ancak kuponlara kıyasla daha sınırlı kalıyor.
Bir yıllık kayan pencereyle yapılan ek analiz, bu duyarlılığın zaman içinde nasıl değiştiğini gösteriyor. Sonuçlar, bilançoların QT dönemlerinde ihraca daha hassas hale geldiğini ve repo hacimlerinin özellikle QT2 sırasında belirgin biçimde arttığını ortaya koyuyor. Bu artışın, yatırım fonlarının daha fazla ihraç alması ve bu kıymetleri repo üzerinden finanse etmesiyle bağlantılı olduğu belirtiliyor.
İhraç sonrası hareketler kısa, finansman talebi daha kalıcı
İhraç ve teslim tarihleri çevresindeki hareketleri ayrıntılı izlemek için Government Securities Dealer Reports (FR 2004) ile Treasury TRACE verileri birlikte kullanıldı. FR 2004-WI çizelgesi, birincil aracı kurumların ihraç öncesi yaptıkları when-issued işlemleri, açık artırma alımları ve forward finansman anlaşmaları hakkında bilgi sağlıyor. TRACE ise ikincil piyasadaki Hazine işlemlerini kapsıyor.
Bu iki veri setinin birleştirilmesiyle CUSIP düzeyinde net pozisyon ölçüleri üretildi. Grafikler, birincil aracı kurumların açık artırma öncesinde vade yelpazesi boyunca önemli ölçüde kısa satış yaptığını, ihraç gününde ise açık artırmada aldıkları varlıkların büyük kısmını önceden elden çıkarmış olduklarını gösteriyor. Bu nedenle ihraç tarihindeki net pozisyon, açık artırma tahsisinin yalnızca küçük bir bölümüne karşılık geliyor.
İhraçtan sonra da satışlar sürüyor. Veriler, 30 yıllık vadede elde tutmanın daha yüksek, 10 ve 20 yıllık vadelerde ise daha kısa ömürlü olduğunu ortaya koyuyor. Genel tablo, açık artırma stoklarının neredeyse tamamının ihraçtan sonraki üç ila beş gün içinde elden çıkarıldığını gösteriyor. Buna karşın finansman talebinin bilançoda bıraktığı etki daha uzun süre devam ediyor.
Çalışma, Hazine ihraçlarının aracı kurumların kullanılabilir aracılık kapasitesini azalttığını da vurguluyor. İhraçlar, işlem masalarını iç risk sınırlarına daha fazla yaklaştırarak boş kapasiteyi düşürüyor. Buna karşılık Hazine’nin geri alımları, stokları azaltarak ve iç risk sınırı kullanımını hafifleterek bu baskıyı kısmen dengeliyor.
